09. Riesgos económico y financiero

1 Monograf as de Juan Mascare as sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Riesgos Econ mico y financiero 1 Riesgos Econ mico y financiero Juan Mascare as Universidad Complutense de Madrid Versi n inicial: junio 1994 - ltima versi n: enero 2008 - El riesgo econ mico, 2 - El riesgo financiero o de cr dito, 6 - La calificaci n del riesgo de insolvencia, 9 Monograf as de Juan Mascare as sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Riesgos Econ mico y financiero 2 1. EL RIESGO ECON MICO El riesgo econ mico hace referencia a la incertidumbre producida en el rendimiento de la inversi n debida a los cambios producidos en la situaci n econ mica del sector en el que opera la empresa. As , a modo de ejemplo, dicho riesgo puede provenir de: la pol -tica de gesti n de la empresa, la pol tica de distribuci n de productos o servicios, la aparici n de nuevos competidores, la alteraci n en los gustos de los consumidores, et-c tera.

2 El riesgo econ mico es una consecuencia directa de las decisiones de inversi n. De manera que la estructura de los activos de la empresa es responsable del nivel y de la variabilidad de los beneficios de explotaci n. Este es un tipo de riesgo espec fico o no sistem tico puesto que s lo ata e a ca-da inversi n, o empresa, en particular. Como es nico, la exposici n al mismo var a seg n sea la inversi n o la empresa en la que se invierta, lo que influir en la pol tica de selecci n de activos de cada inversor en particular. Hay que tener en cuenta que este tipo de riesgo puede producir grandes p rdidas en un corto espacio de tiempo; por ejemplo, la aparici n en el mercado de un producto m s avanzado y barato que el nuestro puede hacer descender las ventas de nuestros productos de una forma real-mente grande provocando grandes p rdidas en la empresa.

3 Adem s, si se produce una recesi n econ mica, al reducirse los beneficios de las empresas tambi n se reducen sus impuestos provocando con ello que los gobiernos central, auton mico y local vean reducida su capacidad financiera para servir a la comunidad. As , pues, el riesgo eco-n mico afecta a las instituciones gubernamentales de forma indirecta. Una forma de evitarlo ser a adquirir deuda p blica, la cual no est sometida a este tipo de riesgo (aunque s a otros). Los activos financieros emitidos por empresas que tienen una amplia cartera de productos poco correlacionados entre s , tendr n me-nos riesgo econ mico que los emitidos por empresas que los tienen muy correlaciona-dos o cuya gama de productos es bastante corta. Incluso, los propios productos tienen diferentes Riesgos econ micos, puesto que hay bienes o servicios con demandas muy estables y otros, por el contrario, las tienen muy inestables (alta tecnolog a, industrias emergentes, etc.)

4 El riesgo econ mico tiende a reducirse a trav s de la propiedad de inversiones a corto plazo. Cuanto antes se recupere la inversi n menor ser el plazo de tiempo para que las condiciones cambien de forma que afecten sustancialmente al rendimiento es-perado del proyecto. Por ello, muchos inversores adoptan el criterio del plazo de recu-peraci n para valorar los proyectos de inversi n puesto que dicho m todo prima la li-quidez del proyecto al jerarquizar las inversiones con arreglo a su menor plazo de re-cuperaci n. El riesgo econ mico se refiere a la variabilidad relativa de los beneficios espera-dos antes de intereses pero despu s de impuestos (BAIDT). O, dicho de otra manera, el riesgo econ mico indica la variabilidad del rendimiento econ mico esperado. T nga-se en cuenta que la corriente de beneficios esperada por todos los proveedores de fon- Monograf as de Juan Mascare as sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Riesgos Econ mico y financiero 3 dos de la empresa (accionistas y acreedores), el BAIDT, es una variable aleatoria cuyo valor real tiende a situarse en las cercan as de un valor promedio esperado.

5 Para calcular dicho riesgo deberemos primeramente obtener el valor del rendi-miento econ mico1, que es el rendimiento promedio obtenido por todas las inversiones de la empresa. Este rendimiento se obtiene dividiendo el BAIDT medio esperado entre el valor de mercado de los activos (generalmente, ste ltimo, se puede calcular su-mando el valor de mercado de las acciones y de las obligaciones), o en su defecto, uti-lizando el valor contable de los mismos. As pues: [ ] DAE[BAIDT] DAt)-(1 x E[BAIT] RE+=+= As , por ejemplo, si el valor esperado del BAIT de la empresa Reflexa es de unos 60 millones de euros con una desviaci n t pica asociada igual 12 millones de eu-ros y el valor de mercado (o contable, en su defecto) de sus acciones es igual a 225 millones de euros, mientras que el de sus obligaciones alcanza los 75 millones, podre-mos deducir su rendimiento econ mico esperado (el tipo impositivo es el 35%): 13% 752250,35)-(1 x 60 DAt)-(1 x E[BAIT] RE=+=+= Esto quiere decir que el dinero invertido en la empresa a medio y largo plazo (acciones y deudas a medio-largo plazo) obtiene una rentabilidad media del 13% des-pu s de impuestos.

6 Una vez que conocemos la rentabilidad econ mica podremos pasar a calcular su variabilidad con respecto a su valor medio, es decir, podremos obtener el riesgo eco-n mico de la compa a. Este vendr proporcionado por la varianza2 de la rentabilidad econ mica ( 2[RE]), que ser el resultado de dividir la varianza del BAIDT entre el cua-drado del valor de la financiaci n a largo-medio plazo ( ste valor se supone constan-te): [ ] [BAIT] DAt-1 D)(A[BAIDT] [RE]22222 +=+= 1 No confundir con el rendimiento sobre los activos o ROA (return on assets) porque ste se obtiene dividien-do el BAIDT entre el valor contable del pasivo a largo y medio plazo. El ROA y el rendimiento econ mico s lo coinciden si la empresa no cotiza en bolsa. Similares al anterior, son el ROIC (Return on Invested Capital), ROI (Return on investment) o ROCE (Return on Capital Expenditure).

7 2 La varianza es una medida estad stica que consiste en calcular la desviaci n cuadr tica media sobre un va-lor medio esperado. Si extraemos la ra z cuadrada positiva a dicho valor obtendremos la desviaci n t pica. Monograf as de Juan Mascare as sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Riesgos Econ mico y financiero 4 si queremos calcular la desviaci n t pica no habr m s que extraer la ra z cuadrada po-sitiva a ambos miembros de la ecuaci n anterior y obtendremos el valor del riesgo econ mico: [ ] [BAIT] DAt-1 DA[BAIDT] [RE] +=+= El riesgo econ mico de Reflexa ser igual a: 2,6% 12 x 752250,35-1 [RE]= += Lo que nos permite decir que Reflexa tiene un rendimiento econ mico esperado del 13% con un riesgo econ mico del 2,6%. Si calculamos lo mismo para otra empresa competidora, por ejemplo, para Colonna y obtenemos un valor del rendimiento econ -mico esperado del 13% y un riesgo econ mico asociado del 4%, podr amos decir que sta ltima es m s arriesgada que Reflexa, puesto que ambas tienen el mismo rendi-miento pero distinto riesgo.

8 Ahora bien, si Colonna tuviese un rendimiento econ mico esperado del 15% para comparar ambas sociedades deber amos echar mano del deno-minado coeficiente de variaci n, que consiste en calcular la cantidad de riesgo por ca-da unidad de rendimiento, es decir: Coeficiente de variaci n de Reflexa = 2,6% 13% = 0,20 Coeficiente de variaci n de Colonna = 4% 15% = 0,266 Lo que nos dir a que Reflexa es menos arriesgada que Colonna puesto que su coeficiente de variaci n es menor que el de sta ltima. El riesgo econ mico surge por diversos motivos como, por ejemplo: a) Sensibilidad de la demanda de los productos o servicios de la empresa res-pecto de las condiciones generales de la econom a. b) Actividad y nivel de la competencia c) Diversificaci n de la producci n d) Apalancamiento operativo e) Perspectivas del crecimiento empresarial f) Tama o de la empresa El riesgo econ mico es, pues, una consecuencia directa de las decisiones de in-versi n.

9 Por tanto, la estructura de los activos de la empresa es responsable del nivel y de la variabilidad de los beneficios de explotaci n. Monograf as de Juan Mascare as sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Riesgos Econ mico y financiero 5 Ejemplo: El BAIT de los ltimos diez a os de Hipercable ha sido el siguiente (en millo-nes de euros): 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 58 46 67 63 72 75 87 94 89 84 El valor de mercado de sus fondos propios asciende a 487 millones de euros (334 millones a valor contable), mientras que su endeudamiento asciende a 220 millo-nes de euros (236 millones a valor contable). El tipo impositivo marginal es igual al 35%.

10 Con arreglo a esta informaci n podemos obtener el riesgo econ mico de Hiper-cable. Para ello calcularemos la desviaci n t pica de la serie de beneficios pasados lo que nos da un valor de 14,51 millones de euros y luego aplicaremos la expresi n [3]: Riesgo econ mico = 14,51 x (1 0,35) / (487 + 220) = 1,33% Por otro lado, el rendimiento econ mico al final del a o 2008 es igual a: RE = 84 x (1 0,35) / (487 + 220) = 7,72% Mientras que su ROIC (rendimiento sobre el capital invertido) es igual a: ROIC = 84 x (1 0,35) / (334 + 236) = 9,58% Notas: Observe que tanto el RE como el ROIC se han calculado al final del a o 2008, por tanto, no son valores esperados sino reales. El riesgo econ mico calculado (1,33%) hace menci n a la variabilidad del RE esperado y no a la variabilidad del RE real, porque ste carece de ella (como es obvio).