Mercati azionari e tassi di interesse - …

1 Mercati azionari e tassi di interesse : Mercati azionari e tassi di interesse :considerazioni in vista di una stretta monetariaconsiderazioni in vista di una stretta monetariaTorino, 26 maggio 2004 Schema della presentazioneIn che modo il rialzo dei tassi incide sul prezzo delle azioniCome il valore teorico delle azioni viene modificato dalle variazioni dei tassi di quali tassi maggiormente sensibile il prezzo delle azioniGli investitori in azioni guardano ad un orizzonte temporale di medio/lungo periodo, per cui i tassi di riferimento sono quelli a lunga relazione fra i tassi a lungo e a breve termineFra poco verranno mossi i tassi a breve, come reagiranno i tassi a lunga cui sono sensibili i corsi azionari ?Analisi di sensibilit dello S&P 500 ai tassi di interesseCome reagir l indice americano all aumento dei tassi ?

2 La reazione dello S&P all ultima stretta monetariaUno sguardo a quanto accaduto negli anni di sensibilit del Dow Jones Euro Stoxx 50 ai tassi di interesseCome reagir l indice europeo all aumento dei tassi ?Analisi di sensibilit del MIB 30 ai tassi di interesseCome reagir l indice italiano all aumento dei tassi ?2Il valore fondamentale di un azione corrisponde al valore attuale dei dividendi che la societ distribuir in futuro: nell ipotesi pi semplice, che prevede dividendi costanti nel tempo, il valore diun azione sar pari a:V=drIntuitivamente possiamo affermare che l innalzamento dei tassi aumenta tutti i rendimenti di mercato e, quindi, anche quello richiesto ai titoli azionari che, nella formula, si trova al denominatore.

3 Quindi il valore di tutte le azioni diminuisce al crescere dei atteso per gli anni futuriRendimento richiesto dall investimento azionarioIn che modo il rialzo dei tassi incide sui prezzi delle azioni3Pi complesso l effetto che i tassi possono esercitare sul numeratore della frazione, cio sui dividendi attesi per il futuro. Innanzitutto occorre precisare che i dividendi sono funzione degli utili: le societ , in ultima analisi, possono distribuire maggiori o minori dividendi in funzione degli utili che taluni casi, al crescere dei tassi , gli utili attesi per una societ possono calare e, con essi, i dividendi, contribuendo a ridurre ulteriormente il valore teorico delle azioni , gi depresso dall aumento del rendimento altri casi l effetto sugli utili e sui dividendi pu essere positivo controbilanciando, in tutto o in parte, la riduzione di valore determinata dalla crescita del che modo il rialzo dei tassi incide sui prezzi delle azioni4Le societ fortemente indebitate, per effetto dei maggiori tassi .

4 Subiscono una riduzione degli utili a causa della crescita degli oneri finanziari, dovuta all aumento degli interessi da pagare sui debiti a tasso variabile e al rinnovo dei debiti a tasso fisso in settori dell indice DJ Eurostoxx caratterizzati da un alto rapporto Debt/Equity (indicativo di un elevato indebitamento) sono: Immobiliare, Servizi di pubblica utilit , Telefonico e i titoli italiani, limitandoci ai soli inclusi negli indici MIB30 e MIDEX, quelli caratterizzati da un elevato rapporto Debt/Equity sono: Autostrade, Autogrill, Telecom, ENEL, Alitalia, Luxottica, Italcementi, AEM, Edison e ACEA. In che modo il rialzo dei tassi incide sui prezzi delle azioni (le societ che rischiano di vedere ridotti gli utili)5 Fra coloro che, invece, possono ottenere maggiori ricavi al crescere dei tassi spiccano le banche che, esercitando l attivit di intermediazione finanziaria, possono trarre considerevoli benefici aumentando lo spread, cio il differenziale esistente fra il tasso a cui prendono a prestito denaro e quello al quale, a loro volta, lo prestano ai loro che modo il rialzo dei tassi incide sui prezzi delle azioni (le societ che possono aumentare gli utili)6In sintesi.

5 Possiamo dunque concludere che l innalzamento dei tassi implicaun generalizzato calo dei valori azionari dovuto ad un mero effetto tecnico , poich innalza il tasso a cui vengono attualizzati i dividendi tassi inoltre incidono sul reddito delle imprese in vari modi e, generando nella maggior parte dei casi una riduzione degli utili, contribuiscono ulteriormente al calo dei valori che modo il rialzo dei tassi incide sui prezzi delle azioni7 Chi investe in azioni , normalmente, guarda ad un orizzonte temporale di lungo periodo, per questo motivo si ritiene che i titoli azionari siano maggiormente sensibili all andamento dei tassi a lunga scadenza piuttosto che a quello dei tassi a prassi la maggior parte dei manuali di valutazione, per definire il rendimento atteso dall investimento azionario, suggerisce di partire dal rendimento di un titolo di Stato decennale a cui aggiungere un premio per il quali tassi sono maggiormente sensibili i prezzi delle azioni8 Occorre dunque conoscere la relazione che esiste fra i tassi a breve (quelli controllati dalle banche centrali che probabilmente saranno innalzati nei prossimi mesi)

6 E i tassi a lungo termine, sottoposti alle libere forze del mercato, ai quali, come detto, lecito pensare guardino coloro che investono in domande a cui vogliamo dare una risposta sono: In che direzione e in che misura muoveranno i rendimenti a lungo termine quando le banche centrali inizieranno la loro politica restrittiva? Quale impatto avr la politica monetaria restrittiva sui valori di Borsa?A quali tassi sono maggiormente sensibili i prezzi delle azioni9La relazione fra i tassi a lunga e quelli a breveUn utile schemaTassi a breveTassi a lungo Minimo del ciclo Massimo del ciclo Minimo del ciclo economico economico economico ESPANSIONE CONTRAZIONEQ uando, per effetto della politica monetaria restrittiva, i tassi a breve termine iniziano a salire quelli a lungo hanno gi compiuto parecchia relazione fra i tassi a lunga e quelli a breve0,51,01,52,02,53,03,54,04,55,0mag 03giu 03lug 03ago 03set 03ott 03nov 03dic 03gen 04f eb 04mar 04apr 04mag 0410-Year Yield (US)

7 Overnight Rate (US)I rendimenti dei titoli decennali negli USA hanno iniziato a crescere da quasi un anno mentre i tassi a breve sono stazionari, imbrigliati dalla FED: nella realt sta accadendo esattamente ci che il modello teorico precedentemente introdotto descrive: mentre i tassi a breve languono sui minimi i tassi a lunga, sensibili all inflazione attesa, hanno anticipato l inversione di politica monetaria salendo, dai minimi di giugno, di oltre l 1,5%.1123456783m1 anno2 anni5 anni10 anni30 anniLa relazione fra i tassi a lunga e quelli a breve(La stretta monetaria del 1994)_ Rendimenti a scadenza prima della stretta monetaria (31/01/1994)_Rendimenti a scadenza dopo la stretta monetaria (31/03/1995)I rendimenti dei titoli a tre mesi sono saliti di 3 punti, pari all aumento effettuato dalla rendimenti dei titoli a 10 anni sono saliti solo di 1,5 puntiLa politica monetaria restrittiva determina generalmente un appiattimento della curva rappresentativa dei relazione fra i tassi a 10 anni e la crescita nominale del PILE siste una relazione abbastanza ben definita fra il rendimento del decennale USA e il tasso di crescita nominale dell economia, tale relazione messa in evidenza da un recente report di JCF.

8 Dato l attuale ritmo di crescita dell economia USA ci si potrebbe attendere un rialzo di circa l 1,25% dei rendimenti a 10 anni, rialzi pi marcati troverebbero giustificazione solo a fronte di una crescita dell economia pi sostenuta dell attuale. 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%apr-70apr-72apr -74apr-76apr-78apr-80apr-82apr-84apr-86a pr-88apr-90apr-92apr-94apr-96apr-98apr-0 0apr-02apr-04 Rendimento dei titoli di Stato USA a 10 anniTasso di crescita del PIL nominale13 Analisi di sensibilit dello S&P 500 ai tassi di interesseCi proponiamo in questa sezione di valutare l impatto che l innalzamento dei rendimenti sui titoli decennali potrebbe avere sul mercato azionario analisi sar condotta impiegando due modelli:una thumb rule piuttosto popolare, dimostratasi molto efficace negli ultimi 25 anni, conosciuta con il nome di FED Model.

9 IlResidual Income Modelo EBO: un modello di valutazione pi rigoroso, basato sulla creazione di di sensibilit dello S&P 500 ai tassi di interesse :Il FED ValueS&P 500La non indifferente sottovalutazione di cui soffre attualmente l indice USA sulla base del FED Model una garanzia contro l innalzamento dei il P/E dell indice S&P, calcolato utilizzando gli utili attesi per i prossimi 12 mesi, ammonta a 16. Tale livello del multiplo compatibile con un rendimento del decennale pari al 6,2%, superiore dell 1,4% rispetto all Fair Value, calcolato ipotizzando una crescita del rendimento del decennale dell 1,25% di poco superiore all attuale valore dell indice. 15 Analisi di sensibilit dello S&P 500 ai tassi di interesse :il modello EBOFair Value Indice S&P 500 Risultati simili si ottengono mediante il modello EBO: lo S&P 500, sottovalutato dati gli attuali tassi , sembrerebbe gi incorporare un incremento nei rendimenti del T-Bond decennale adeguato alle attuali prospettive di crescita dell economia 800 900 0,00%0,25%0,50%0,75%1,00%1,25%1,50%1,75% 2,00%Incremento rendimento T-Bond a 10 anniQuotazione attuale S&P 50016+35%+26%+17%+ 8%-1%-10%-19%-28%-37%Analisi di sensibilit dello S&P 500 ai tassi di interesse .

10 Il modello EBOBen diversi i valori di equilibrio per l indice USA qualora l innalzamento dei tassi dovesse avvenire in un contesto di stagflazione se gli attuali ritmi di crescita dell economia USA dovessero venire meno e, contemporaneamente, l inflazione dovesse sfuggire di mano, per esempio a causa dell acuirsi della crisi mediorientale con conseguente aumento dei prezzi del petrolio, allora l indice S&P avrebbe parecchia strada da percorrere al 800 900 0,00%0,25%0,50%0,75%1,00%1,25%1,50%1,75% 2,00%Incremento rendimento T-Bond a 10 anniFair Value Indice S&P 500 Quotazione attuale S&P 500+35%+26%+17%+ 8%-1%-10%-19%-28%-37%17 Analisi di sensibilit dello S&P 500 ai tassi di interesse :la Borsa americana sconta un rialzo dei rendimenti sufficiente aporla al riparo dal rischio di crolli; l innalzamento del rendimento sul decennale assorbir completamente la sottovalutazione attuale portandola su un livello fair.