La compensation obligatoire des dérivés CDS - …

1 La compensation obligatoire des d riv s CDS. EMIR et Dodd-Frank Act Emmanuel Constantin, Thibault Hennion & Marie Mouries CORPS DES MINES. PESTO Supervision Financi re Sommaire Sommaire .. 2. Introduction .. 3. Le march des CDS .. 5. I. Qu'est-ce qu'un CDS ?.. 5. II. Les relations entre le CDS et son sous-jacent .. 6. III. Les usages des CDS .. 7. IV. L'impact des CDS sur le march sous-jacent .. 8. 1. March primaire .. 8. 2. March secondaire .. 8. V. Historique, fonctionnement et taille du march des 9. 1. Historique .. 9. 2. Acteurs .. 9. 3. La volum trie des CDS et son volution .. 9. VI. CDS, risque syst mique et enjeux de la r gulation .. 12. 1.

2 La compensation des CDS .. 12. 2. Les risques syst miques associ s aux CDS et les enjeux de la r gulation .. 13. La compensation centrale .. 16. I. Qu'est-ce que la compensation ? .. 16. 1. Les principes de la compensation .. 16. 2. La compensation en pratique .. 16. II. Le m canisme de r solution lors d'une d faillance .. 18. III. Avantages et inconv nients d'une chambre de compensation .. 19. 1. Les avantages .. 19. 2. Quelques 21. IV. Une ou plusieurs CCP ? Th orie des r seaux et stabilit financi re .. 23. 1. Les l ments th oriques .. 23. 2. Les mod les de r seaux 26. 3. La gestion des risques des chambres de compensation .. 29. Les nouvelles r gulations.

3 30. I. European Market Infrastructures Regulation : EMIR .. 30. 1. Le p rim tre d'application d'EMIR .. 30. 2. EMIR : quelles nouvelles r gles pour le march des d riv s ? .. 32. II. Title VII - Dodd-Frank Act .. 33. 1. Le p rim tre d'application de Dodd-Frank Act .. 33. 2. Dodd-Frank Act : quelles mesures ? .. 34. III. L'extra-territorialit .. 35. IV. Quelle coh rence mondiale dans la gestion des CCPs ? Un nouveau risque syst mique ?.. 36. V. Le mouvement r glementaire de standardisation du march des CDS .. 38. Conclusion .. 40. Bibliographie .. 42. 2. compensation des CDS. Introduction Les transactions financi res ont connu une v ritable explosion ces derni res ann es, passant de Md$ de dollars chang s chaque jour en 1997 un volume de pr s de Md$ en 2008, selon les estimations de la Banque Mondiale.

4 Cette extension est en partie due la croissance formidable des march s de produits d riv s, c'est- -dire de produits qui n'impliquent pas l' change des titres financiers qui servent de base leur calcul. Les risques g n r s par cette tendance lourde d'expansion financi re ont t au c ur de la grande crise financi re de 2008. Ces montants remettent en cause les sch mas traditionnels des transactions financi res : les agents sont dor navant beaucoup plus interconnect s et les parties prenantes s' changent r ciproquement des montants extr mement importants, de gr . gr (Over The Counter), c'est- -dire hors des march s r gul s traditionnels, ce qui diminue d'autant la lisibilit des changes et des positions.

5 Ce manque de transparence ne fait qu'amplifier le risque syst mique qui a merg , issu de l'interconnexion de nombreuses et importantes contreparties. Si un des tablissements vient faire d faut et n'est plus en mesure d'honorer ses engagements, c'est le syst me tout entier qui est expos , en raison de positions extr mement importantes. Montant notionnel des d riv s chang s sur les march s organis s et sur les march s OTC, source Bulletin de la Banque de France, 3 me trimestre 2010. Au sein des produits d riv s mis en cause, ce sont les d riv s de cr dit et en particulier les contrats CDS, qui g n rent d'importants risques de contrepartie, qui ont suscit le plus de critiques, d'attention et de r flexion.

6 Les retentissantes faillites de Lehman Brothers puis d'AIG ainsi que la crise des dettes souveraines avaient toutes des liens forts avec le march des CDS. Aussi, l'importance syst mique du march des d riv s OTC et son manque de transparence ont pouss les dirigeants du G-20, r unis Pittsburgh en Septembre 2009, s'engager mettre en place une s rie de mesures visant am liorer la transparence et la stabilit de ces march s. Cet engagement s'appuie sur quatre points : les contrats d riv s standard doivent tre chang s sur des plateformes lectroniques; ils devront 3. compensation des CDS. tre compens s par des contreparties centrales avant fin 2012; ils devront tre enregistr s aupr s de Trade Repositories; enfin, les contrats d riv s n'ayant pas un degr de standardisation suffisant devront tre g r s par des besoins en capital plus importants.

7 La suite de ce sommet, les Etats Unis et l'Union Europ enne se sont employ s . transcrire ces orientations dans la loi et la r gulation. Ces travaux ont conduit l' criture de deux r glementations : le r glement EMIR (European Market Infrastructures Regulation) en Europe et le Title VII du Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act aux tats-Unis. Notre m moire cherchera comprendre les enjeux sous-jacents aux nouvelles r glementations sur les produits d riv s. Nous nous concentrerons principalement sur les contrats CDS et sur les nouvelles obligations de compensation centrales de ces produits. Nous pr senterons tout d'abord les CDS, en d crivant le fonctionnement de ce march , les usages qui en sont fait et les questions que le d veloppement des CDS.

8 Pose pour la r gulation. Ensuite, nous d taillerons le principe et le fonctionnement d'une chambre de compensation ainsi que les avantages que le recours une ou plusieurs chambres de compensation peut pr senter pour le march des d riv s et des CDS en particulier. Enfin, nous tenterons de r sumer et de comparer les deux entreprises r glementaires que sont le r glement EMIR et le Dodd-Frank Act, afin d'esquisser quelques remarques conclusives et de mettre en perspective les orientations actuelles de la r gulation. 4. compensation des CDS. Le march des CDS. I. Qu'est-ce qu'un CDS ? Un contrat CDS (Credit Default Swap) est un contrat d riv entre deux parties portant sur une entit de r f rence.

9 Il appartient la cat gorie des d riv s de cr dit1. La partie acheteuse de protection s'engage verser une prime annuelle (le spread) . la partie vendeuse de protection . Celle-ci s'engage en contrepartie indemniser l'acheteur si l'entit de r f rence vient faire d faut, ou plus exactement si celle-ci est l'objet d'un v nement de cr dit. Un tel v nement arrive lorsque l'entit de r f rence (entreprise non-financi re, entreprise financi re ou tat souverain) n'honore pas tout ou partie de ses cr ances ou restructure sa dette. Le montant de la prime est exprim en points de base (bps) relativement au montant dit notionnel de la protection offerte en cas de d faut, c'est- -dire le montant de cr ance couvert par le contrat.

10 Une prime de 50bps dans un CDS de notionnel 1M correspond au paiement annuel de et offre une garantie hauteur d'1M en cas de d faut. Si le CDS peut s'apparenter une assurance, il n'en est pas une dans la mesure o . l'acheteur indemnis n'est pas tenu de d tenir des titres de cr ance au moment du d faut et ne subit donc pas forc ment de dommages directs. Ainsi, on peut m me imaginer des situations o le montant notionnel des CDS en circulation d passe le montant total de la dette de l'entit de r f rence. Nokia pr sente un cas extr me puisque le groupe n'a jamais mis de dette et a pourtant un CDS son nom ! Lors d'un v nement de cr dit, il y a plusieurs moyens de fixer le montant de l'indemnisation : ou bien l'acheteur de protection fournit au vendeur des titres de cr ances de l'entit de r f rence hauteur du montant notionnel et est rembours 100%, charge au vendeur de recouvrer une partie des cr ances, n cessairement d valoris es.