LA GESTION DES RISQUES FINANCIERS PAR LES

1 LA GESTION DES RISQUES FINANCIERS PAR LESENTREPRISES : EXPLICATIONS THEORIQUES VERSUSETUDES EMPIRIQUESC onstantin MELLIOS,ProfesseurLa GESTION des RISQUES FINANCIERS par les entreprises :explications th oriques versus etudes empiriquesR sum La GESTION des RISQUES FINANCIERS ou couverture des RISQUES , l'aidedes produits d riv s, est une des composantes de la politique financi re desentreprises. Paradoxalement, le m me raisonnement d'absenced'opportunit s d'arbitrage qui permet, par exemple, de d terminer le nombrede contrats de ces actifs, peut conduire, dans le cadre du paradigme deModigliani-Miller, l'impertinence de la GESTION des RISQUES .

2 En rel chantcertaines des hypoth ses de ce paradigme, il est possible de montrer que lesentreprises peuvent tre amen es couvrir leurs RISQUES . Nous discutons etanalysons la logique sous-jacente des apports th oriques et du lien,notamment, entre la GESTION des RISQUES FINANCIERS et la valeur de la firme,ainsi que de r sultats des tests empiriques. L'utilisation des produits d riv sexige une compr hension approfondie de ces produits et de leursm canismes, ainsi que des d terminants de la GESTION des RISQUES par Financial Risk Management :Theories versus empirical evidenceAbstractFinancial risk management or financial hedging, using derivatives,is an aspect of corporate financial policy.

3 Paradoxically, the same arbitrageargument that allows to calculate, for instance, the hedging ratios alsoimplies, according to the Modigliani-Miller paradigm, that financial hedgingis irrelevant. By relaxing one or more of the Modigliani-Miller assumptionsone can show that firms may wish to hedge. We discuss and analyse theintuition of theoretical models, especially the logic of the links betweenfinancial risk management and the firm value as well as the accumulatingempirical evidence.

4 The use of derivatives requires a detailed understandingof these instruments and of the determinants of corporate GESTION des RISQUES FINANCIERS par les entreprises : explicationsth oriques versus tudes empiriquesLa GESTION des RISQUES FINANCIERS , appel e galement la couverturedes RISQUES FINANCIERS , est une des composantes importantes de la politiquefinanci re des entreprises1. En effet, les entreprises utilisent, en particulier,de plus en plus des produits d riv s pour g rer leurs risques2, et la demandeconcernant ces produits a contribu l'explosion de l'innovation financi reau cours des dix derni res ann es.

5 Les firmes subissent les RISQUES auxquelsles exposent leurs activit s principales (industrielles, commerciales oufinanci res) qui r sultent de l'incertitude quant l' volution future des tauxd'int r t, des taux de change et des prix. La couverture est mise en place parune entreprise afin de r duire parfaitement ou partiellement3 l'impact decette incertitude sur la valeur de la firme. Les produits d riv s tels que lescontrats terme (forward et futures), les swaps et les options sont desinstruments particuli rement bien adapt s la GESTION de ces RISQUES .

6 Parexemple, les entreprises interviennent massivement sur le march desproduits d riv s des taux d'int r t et de change et le d veloppement dumarch de gr gr ou OTC (Over The Counter) des swaps est d , engrande partie, l'accroissement des besoins des firmes pour couvrir GESTION des RISQUES FINANCIERS pr sente un int r t ind niable tantau niveau th orique que pratique. La th orie financi re permet ded terminer avec pr cision les ratios de couverture (calcul du nombre descontrats n cessaires) et l'efficacit de la couverture (diminution du risque dela position apr s mise en place de la couverture).

7 En revanche, les mod les 1 Nous ne nous int ressons dans cet article qu aux entreprises non-financi res qui se couvrent l aide de produits d riv Entre 1986 et 1998, le volume des transactions, ainsi que le montant notionnel sur le march des produits d riv s, au niveau mondial, ont t multipli environ par Une couverture parfaite consiste liminer tout risque de fluctuation de la valeur de march de la position couvrir. Il convient, cependant, de noter qu'en r alit les conditions d'unecouverture parfaite ne sont pratiquement jamais velopp s et les tests empiriques effectu s sont peu nombreux et nefournissent que des r ponses partielles un certain nombre de questionspr alables toute strat gie de couverture.

8 Pourquoi les firmes cherchent-elles se couvrir contre les RISQUES FINANCIERS ? Quels sont les d terminantsde la couverture des RISQUES ? Quels types de risque devraient tre couverts? Quels instruments FINANCIERS doivent tre utilis s ?En raison d'un paradoxe th orique, la r ponse ces questionss'av re difficile. Le m me raisonnement d'arbitrage qui permet ded terminer le ratio et l'efficacit de la couverture peut conduire une firme ne pas g rer ses RISQUES FINANCIERS . En effet, d'apr s le th or me dit deneutralit de la structure financi re de Modigliani et Miller (1958) (MM parla suite), dans le cadre d'hypoth ses d'un march parfait (absence d'imp ts,de co ts de faillite et de co ts de transaction notamment), pour une politiqued'investissement donn e, la structure de financement n'exerce aucuneinfluence sur la valeur de la firme.

9 En d'autres termes, dans ce cadred'analyse, les d cisions financi res de l'entreprise, parmi lesquelles lagestion des RISQUES , n'affectent pas sa valeur. L'achat ou la vente des contratsd'options n'aura aucun impact sur la valeur de la firme puisque lesactionnaires de l'entreprise peuvent individuellement acheter ou vendre detels contrats afin de se couvrir contre les RISQUES induits par les variations duprix de l actif sous-jacent. Cependant, en rel chant les hypoth ses demarch parfait mentionn es ci-dessus, il est possible de montrer que lesd cisions de financement et donc les activit s de couverture leur cadre d'analyse, MM supposent implicitement l'existencede deux types d'agents qui ont acc s la m me information : les actionnaireset les cr dirigeants g rent l'entreprise dans l'unique int r t des actionnaires etmaximisent la richesse de ces derniers.

10 La th orie de l'agence (Jensen etMeckling (1976)) et la th orie du signal (Ross (1977)) reposent sur laremise en cause de plusieurs hypoth ses et principes du paradigme de th ories se fondent sur l'asym trie d'information et sur les conflitsd'int r t qui peuvent exister entre les partenaires principaux qui participent la vie de l'entreprise : dirigeants, actionnaires et cr anciers. Les conflitsentre les trois types d'agents g n rent des co ts, appel s co ts d' se proposent de r examiner plusieurs probl mes FINANCIERS parmilesquels celui de la structure financi re.